今夜美国CPI最大悬念：没有环比，市场该盯住哪些“暗线”？12月18日（周四）21:30，美国将公布2025年11月CPI。市场主预期并不激进：整体CPI同比大概率从此前的3.0%小幅回到3.1%，核心CPI同比大约在3%左右。表面看只是温和回升，但这份数据的真正复杂之处，在于它从一开始就缺了最关键的一块拼图：由于政府停摆影响数据采集，美国劳工统计局取消发布10月CPI，连带导致11月无法给出单月环比变化。通胀判断最需要的短期趋势线被剪断后，单靠同比数字很难判断价格压力到底是在加速、停滞，还是已经暗中转向。环比缺位带来的第一重变量，是解读框架被迫改变。市场习惯用环比去捕捉通胀的即时斜率，因为同比更多是“过去一年平均叠加”的结果，信号慢、惯性大。缺少10月这个基准月，11月就算公布指数水平，也无法直接告诉你“本月比上月贵了多少”。于是机构只能退而求其次：把11月的指数水平与9月做对照，去反推短期变化的轮廓。按一致预期推算，整体CPI若折算成环比大概在0.3%左右，核心CPI折算后也大概在0.3%，看起来比9月核心0.2%略硬一点。但问题在于，这种推算本质上是用更长的跨月区间去替代缺失的单月变化，噪音更大、可比性更弱，市场情绪也更容易被“看似一致的数字”误导。第二重变量，是数据质量本身可能出现系统性偏差。政府停摆在11月13日结束，紧接着又碰上感恩节假期，价格采集窗口被压缩，样本量下降，数据波动天然更大。更微妙的是采集时间分布：如果大量价格只在11月后半段被记录，可能带来方向性偏差。因为商品价格往往在11月中旬、假日促销季启动时出现回落，采集若集中在促销后半段，就可能把“折扣季的下行”放大进CPI里，让核心CPI看起来比真实趋势更冷。部分机构估算，这种时间集中效应可能把11月核心CPI拉低10到15个基点。它的后果也很现实：11月看着偏软，不代表通胀真软；相反，偏差可能在12月以“回补式上行”出现，形成数据层面的反身性震荡。第三重变量，是偏差的“滞后消除”意味着不确定性不会只停留在本月。一些机构判断，政府停摆对12月CPI的影响会减弱，但并不彻底消失；更顽固的指数层面偏差，可能要等到明年春季对样本重新审视、并在随后发布的CPI里逐步修正后才会真正散去。换句话说，市场今夜拿到的可能不是一把锋利的刻度尺，而是一把刻度略有偏移的尺子：能量出大致方向，但不适合把一个小数点后的波动当成趋势拐点。在具体分项上，第四重变量来自通胀“温和派”的几条主线，它们彼此叠加后可能把读数压在预期之下。其一是能源，汽油价格回落往往会对整体通胀形成直接拖累。其二是住房，住房成本放缓如果继续延续，会对核心通胀构成持续压制，同时移民政策偏紧与较高的抵押贷款利率也可能限制住房成本的反弹力度。其三是健康保险，一些机构认为CPI将反映新的健康保险信息，这会对整体与核心通胀形成不小的拖累，但关键在于它对PCE通胀不产生同等影响。也就是说，即便今夜CPI看起来偏软，也未必能同步推导出美联储最看重的PCE通胀会同样走软，这会让市场在交易“降息路径”时产生分歧：数据好看，结论未必能一键通用。第五重变量，则来自关税对商品价格的持续托举效应。此前的通胀表现已经显示，关税对部分消费品价格构成上行压力，新车、服装以及家具家电等品类更为敏感。即便单个品类在CPI中的权重有限，只要涨幅不出现异常跳升，就不太可能单靠它把整体CPI顶出大波动；但从更中期的黏性角度看，商品通胀可能更难迅速回落。部分观点认为，剔除汽车后，受关税影响的核心商品价格仍可能保持相对偏高的月均涨幅，这会让“通胀已经彻底驯服”的叙事缺少底气。也有人判断，即便关税维持不变，明年通胀仍有望下行并在夏季附近稳定到更低的区间，但这一路径更像是“缓慢钝化”，并不意味着短期不会出现几次刺耳的反弹读数。第六重变量集中在服务端：租金在此前走弱后存在反弹可能，但机票、住宿等价格回落以及健康保险成本下降，可能对冲租金的上行。这种结构意味着今夜即便整体数字不大，内部结构也可能分化明显：商品端被关税托住、服务端靠出行与保险降温、住房端决定核心通胀的“粘性长度”。市场真正该怕的并非某个单项跳一下，而是结构显示“下不去的那部分”仍在顽固盘踞。因此，今夜数据最需要盯的不是一个结论，而是一组变量的组合：一看核心端是否明显高于市场推算的0.3%附近，二看住房与租金是否出现确认性的反弹，三看健康保险是否贡献了可观的下拉，四看商品端关税敏感项是否继续扩散，五看数据发布与机构解读中是否出现关于采样与技术假设的提示，因为这会决定市场愿意给这份CPI多高的可信权重。缺环比的CPI天然更像雾中灯火：它能照亮轮廓，却难以精确测距。交易与判断的关键，在于承认尺子不稳，把重点放在结构与一致性上，把冲动留给更完整、更可比的后续数据。
