银华基金杜宇最新观点：

一、重点赛道与估值分析

1. 光通信（光模块）的确定性高景气度与增速：预计光互联赛道未来4年将维持每年翻倍的高增速，龙头公司业绩兑现度高，且面临供给瓶颈而非需求问题。估值性价比极高：相较于存储、GPU等板块，光模块龙头公司明年估值仅10余倍，是全球范围内最便宜的AI资产之一，且市值空间巨大（目前光与存储市值比约1:9，未来有望提升至1:1.5）。新技术：Scale-Up光替代铜PCB、CPO等打开额外带宽需求（Scale-Up带宽是Scale-Out的10倍）。2. 半导体板块的估值博弈存储与设备估值偏高：A股存储板块缺乏原厂，多为模组厂或设备厂，市场已按2027-2028年远期订单进行折现，估值透支有些严重（如设备龙头按2028年业绩算仍有40倍以上PE）。市场缩圈趋势：随着市场进入业绩期，资金将从交易拥挤的半导体板块（如MLCC、PCB）向业绩兑现度最高的光通信等龙头公司集中。3. 北美Capex持续性去美国调研（拜访谷歌、Meta等）后判断：CSP有FOMO（Fear ofMissing Out）心态，谁掉队谁失去未来20年竞争力，必要时举债也会投；谷歌云需求旺盛（供给增三倍可售罄）；Anthropic等B端商业化跑通，推理+后训练需求拉动持续。2027年北美CSP Capex约1万亿美金，半导体部分约5000~6000亿美金（接近两三年前全球半导体总盘子），AI强行拉升全球半导体景气上行周期，甚至带动模拟/功率等出现AI相关涨价。

二、市场展望与风险研判

1. 资本开支与商业化信心资本开支持续性：基于美国调研反馈，云厂商（如谷歌、微软）对AI商业化变现空间（如广告加载率、云收入）信心充足，预计2027-2028年为放量年，资本开支强度不会减弱。投资回报逻辑：AI投资正从纯投入期转向“投资回报”阶段，随着推理需求爆发（如ChatGPT收入增长），算力投资的回报能见度正在提升。2. 港股与商业航天机会港股缺乏大贝塔：港股互联网巨头（腾讯、阿里）受限于B端付费意愿及C端商业化瓶颈，AI对收入和利润的拉动尚不明显，整体缺乏向上弹性，更多关注个股阿尔法机会。商业航天谨慎看待：国内商业航天尚处早期亏损阶段，缺乏业绩支撑；海外SpaceX虽已盈利，但A股相关供应链公司估值偏高，目前仅作为AI情绪外溢的补充，需谨慎参与。