过去几年的AI 投资热潮，就好比曾经中国地方的基建热潮，这个历史复盘真的值得反复品味一下：

第一阶段是 2015年之前，地方通过负债的形式超前进行基础设施投资，投资水平与其带来的财政收入（含卖地收入）是远不能匹配的，站在2015年，市场曾经认为地方政府的投资大概率已经见顶。然而地方通过棚户区改造开启了新的阶段。

高原点评：对照AI，其实类似的点就在于，当下AI应用端产生的收入是覆盖不了前期如此凶猛的基建总额的，甚至连折旧、维护都无法覆盖。

第二阶段是 2015年以后，地方开启了棚户区改造，并给予居民货币化安置。棚户区改造的资金来源也是地方的负债，但货币化安置的资金流入了居民的口袋，从而直接带动了居民对于房地产的需求，房地产市场量价齐升再创新高，同时带动了若干高杠杆地产商股价和市值的10倍级别增长。地产商们积极负债，激进扩张囤积土地，地方卖地收入大幅上升，使得地方的综合财政状况阶段性反而出现了改善，形成了一个向上的循环。

高原点评：但是，为何AI在明明商业模式明显算不过来帐的情况下还能继续向上冲锋呢？其实就类似于当年城投、棚改一样，打造一个左兜到右兜的“循环”，也就是我们现在看到的AI产业链的循环交易、循环投资、通过上下游产业链的放大效果，在上行期形成一个梯云纵，左脚踩右脚，然后形成一种“非理性繁荣”

直到2021年，市场开始意识到这种规模的财政支出是不可持续的，居民也开始负担不起高昂的房价。财政开始收缩，地产销售开始放缓，房价开始松动，拐点就此出现。后续地产市场量价齐跌，地产商破产，土地市场暴跌，财政收入下滑，向下的循环开启。

高原点评：然而周期不会永远向上，当这种循环在某一时刻，无法维持的时候（例如当年的城投收入开始还不起利息），就要开始向下循环了，于是就出现了整个产业链的逐级向下放大，最终不可一世的恒大、万科们都纷纷倒下

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