本报（chinatimes.net.cn）记者胡梦然深圳摄影报道

市场有消息指出，火锅品牌巴奴香港首店已于7月23日签约铜锣湾希慎广场，预计11月中旬开业，新门店与海底捞铜锣湾店仅隔一条街相望。这标志着巴奴首次迈出中国内地市场，启动国际化布局。

近年来，巴奴在业务端的扩张加速，2025年实现营收28.46亿元、净利润2.06亿元，门店数量从2023年初的86家增至200家。与之形成反差的是巴奴的IPO僵局，从2025年6月16日首次递表至今，巴奴的上市之路已走过整整一年。两次递表、两次失效、两次在失效当日以及次日无缝重启，三次递表均未进入聆讯阶段。

记者致电巴奴官方询问其香港首店事宜，对方表示“开店的具体时间还没有接到相关通知，可留意官方微信公众号发文。”针对此前证监会“九连问”的回复进展以及进一步的经营规划，记者也同步致函巴奴，但截至发稿未获回复。

在当前港股餐饮板块估值下行、监管趋严、中式连锁餐饮资本化集体退潮的背景下，巴奴的“上市梦”能否在对赌倒计时结束前实现？

IPO之路卡在了哪里？

招股书显示，巴奴与天使轮及A轮投资方约定，若未能在2029年12月1日前完成合资格港交所上市，投资方有权要求巴奴按照年化8%的利率回购其持有的全部或部分股份。2023年至2026年4月底，巴奴的赎回负债分别为3.27亿元、3.01亿元、3.2亿元和3.26亿元。换言之，巴奴需要在规定期限内完成上市，才能触发对赌协议的终止机制，从而卸下这笔3.26亿元的赎回负债。

截至2025年末，巴奴账面现金及现金等价物为3932万元，同比下降82.4%。汇生国际资本总裁黄立冲向《华夏时报》记者指出：“巴奴没有完全失去上市主动权，但上市的时间成本正在持续上升。不能只看现金余额，公司还有约5.67亿元按公允价值计量的金融资产、2000余万元受限存款、3.49亿元净流动资产以及8000万元未使用银行授信。”但他同时强调，回购压力仍然非常实质，3.26亿元赎回负债约相当于巴奴2025年净利润的1.58倍、经营活动现金流的83%，公司还要同时支撑门店扩张与供应链投入，不可能将全部流动资产用于回购。随着2029年临近，巴奴“等待更好估值”的期权会越来越贵。

巴奴的IPO之路卡在了哪里？2025年8月，中国证监会就巴奴境外上市备案提出九大书面补充问询。九大问题直指股权架构合规性、上市前大额分红合理性、用工模式、社保公积金缴纳、业务数据合规五大维度。三次递表，巴奴始终未对外公开完整的问询回复。

黄立冲将监管门槛概括为“财务指标只是入场券，合规闭环才是真正的门票”。他指出，盈利达标并不等同于一定可以通过聆讯。“所谓‘最低门槛’，实际是四个闭环：历史问题已查清、潜在责任已量化、整改措施已实际运行、保荐人、律师和会计师愿意出具明确意见。”

北京国际商贸中心研究基地教授、中国商业史学会老字号专业委员会秘书长王春娟从监管趋势角度分析道：“餐饮赴港IPO最低门槛分为两层。硬性底线是股权架构清晰、境外搭建合规，突击分红具备合理商业逻辑与完税凭证；用工社保、食品安全、数据合规无重大历史处罚；对赌、回购条款清晰披露。当前监管新增核心标尺是不能单纯依靠规模叙事，必须证明盈利可持续性。巴奴多次未进入聆讯，核心卡在证监会备案九大问询未能完整闭环。”

九大问询中，用工模式与社保缴纳是市场关注的焦点之一。招股书显示，截至2025年末，公司全职员工占比仅16.5%，外包与兼职合计占比超八成。欠缴的社保及住房公积金金额2023年为120万元，2024年为70万元，2025年为80万元。

对此资深连锁产业专家、和弘咨询总经理文志宏在接受《华夏时报》记者采访时认为，在合法合规的框架内，兼职与外包用工是餐饮企业适配客流峰谷波动的常用手段，可以将固定人力成本转化为可变成本，但社保缴纳是不可触碰的法律红线。更值得注意的是品牌定位与用工结构的内在矛盾——巴奴长期主打“产品主义”与高品质服务，而大量高流动性的兼职、外包人员，会大幅提升品控与服务标准化的管理难度。这一矛盾不仅是监管关注的要点，也容易引发资本市场与消费者对其品质稳定性的质疑。

国际化叙事能否破局？

就在第三次递表一个多月后，巴奴落下了一枚意料之外的棋子：7月23日，其香港首店签约铜锣湾希慎广场，预计2026年11月中旬开业。记者就开店事宜致电巴奴官方核实，对方称尚未接到明确时间通知，以官方公众号信息为准。

选择香港核心商圈、直接对标行业龙头，巴奴的出海首站充满话题性。市场普遍解读认为，在IPO停滞的节点落地香港门店，一方面是试水海外市场，另一方面也意在为港股上市补充“国际化”叙事，提升估值想象空间。

“（巴奴）拓展海外门店是潜在的增量市场，也是摆脱内地内卷的方向之一，但目前还只是起步阶段，短期内难以成为第二增长曲线。”王春娟表示。

黄立冲认为：“香港的租金、人工、供应链与消费者结构都和内地差异巨大，只有香港店跑通了可复制的单店模型、店效与投资回报周期，国际化叙事才能真正成立，否则更多是品牌营销事件。”

拉长行业视角看，巴奴的IPO困局并非孤例。近期老乡鸡、袁记云饺、比格披萨等餐饮企业的港股招股书相继失效。当前港股餐饮板块估值持续承压，且分化明显：截至2026年7月27日，海底捞滚动市盈率约18.72倍，绿茶集团约10.15倍，小菜园约10.51倍，九毛九滚动市盈率25.16倍但预期市盈率仅约8倍。

“投资人不再单纯为门店规模付费，更加看重同店增长、现金流与合规水平。”在王春娟看来，餐饮赴港上市的窗口并未彻底关闭，但准入门槛已显著抬高，行业告别了“规模红利时代”。未来能顺利登陆港股的餐企，必须同时满足稳定正向的同店增长、重大合规瑕疵完成整改、具备可验证的长期增长逻辑。单纯靠开店、合规短板多的连锁品牌，资本化之路会越来越难。

文志宏指出，当前港股餐饮估值处于低潮期，即便合规没问题的企业，也会选择观望等待估值回暖，“但从长期来看，港股依然是内地餐饮连锁企业重要的上市地选择。”

巴奴的资本化之路，正卡在合规整改、增长转型与行业周期的三重交汇点上。对赌倒计时的指针仍在转动，开店换增长的边际效应正在递减，香港首店能否跑通模型、合规整改能否闭环，将决定这家火锅品牌最终能否叩开港股的大门。