最近，关于国家队上半年快速减持手头宽基指数和部分蓝筹股的讨论较多。但是，绝大多数都是输出情绪，有的甚至不乏胡说八道。今天，群里有人转发了一篇贴子，大概是说证金一季度清仓式减持，说证金2024年低位无声无息的在招行踩点建仓，2026年高位派发，赚得盆满钵满，如下图1所示：

这种屁话里面的数据完全是胡说八道。但是，偏偏是这种煽动情绪的文章反而能引起韭菜和卢瑟儿们的共鸣。反倒是真相被淹没在对国家队的口诛笔伐中。

在掰扯证金在招行持股的前世今生之前，我先来纠正一下很多人的一个错误认知。作为国家队或者准平准基金的证金到底应不应该挣钱？一看到证金挣钱就说与民争利，这种人就是蠢。

证金这种准平准基金的运作方式就是在股灾发生，市场流动性枯竭时入场买入股票或者指数基金，承接投资者的恐慌抛售，为市场注入流动性。然后等市场流动性恢复，恐慌情绪消除，指数回暖了再把持有的股票或者基金抛售。这种运作模式就决定了证金大概率是挣钱的。如果证金亏钱卖，那岂不是变成了帮助空头继续砸盘了？

说完闲话，再回来批驳如图1这种文章。这类文章最大的漏洞就是他们错误的认为证金建仓是在2024年二季度。他们的证据是根据2024年一季报和中报的招行前十大股东列表。在2024年一季报里前十大股东并没有证金，到了2024年中报证金以5.242亿股持仓，占比2.08%位列第十大股东。但是，实际上证金在招行持股的历史要早得多，至少要往前十年。

我把证金在招行的持股分为六个时期：史前时期，大灾变时期，灾后重建时期，“隐身”时期，重出江湖时期和归隐时期。

史前时期是指2015年中报之前。在这一阶段，证金不在招商银行前十大股东列表内。但是，并不能说证金不持有招行。恰恰相反，根据2015年年报披露的信息，证金年底持有招行股份5.984亿股，其中4.543亿股是在2015年增持，即在2014年年底时证金已经持有招行1.441亿股。这部分持股可能是证金受让于招行的某个原始股东。

大灾变时期是指2015年三季度到2016年三季度，主要覆盖了2015年7月的杠杆熊和2016年年初的熔断熊。这期间，证金持有招行的股份数据如下表1所示：

表1

从表1我们可以看到这一阶段证金以增持为主其中2015年三季度和2016年一季度分别增持5.817亿股和2.372亿股。这两个阶段大举增持分别对应了2015年7月的千股跌停和2016年1月的2次熔断。证金掏了100多亿真金白银托底招行。

灾后重建时期是指2016年第四季度到2020年第四季度。在经历了2次股灾后中国股市进入到稳定发展期。虽然2018年第一次中美贸易战给股市带来了一次明显的波动。但是，整体看着这四年还是比较稳定的，对应的证金持有招行的股份也是比较稳定的，如下表2所示：

表2

从表2看证金在股灾后持仓呈现比较明显的双向小幅波动。在2018年中报之后，到2020年年报，证金在招行进入休整状态，持股数常年保持在7.548亿股。

“隐身”时期是指从2021年一季报到2024年一季报。这一段时间证金退出招行的前十大股东直到2024年中报重新出现在十大股东的视野内。根据2021年一季报，证金公司至少减持了5900万股退出前十大股东的行列。这里说至少是因为退出前十大股东后，证金的具体持股数不再公布，我们只能以2020年年报的持股数减去2021年一季度排名第十的股东持股数。

重出江湖时期是指2024年中报到2025年年报。2024年中报，证金以5.242亿股，占比2.08%重回招行的前十大股东行列。但是，这次回归并不是来自于证金主动增持招行股份。而是因为2024年第一季度位列第九大股东的大家保险，进行了清仓式减持退出前十大股东。另外，从2024年年报披露的信息看证金在2024年并未增持，如下图2所示：

从历史数据看证金在2018年之后操作频率明显下降，即便是有操作基本上是单向减持。所以，个人猜测证金在2021年那次是一步到位从7.548亿股减持到5.242亿股。

归隐时期是指2026年一季度之后。根据2026年一季度，证金退出招行前十大股东序列。考虑到第十大股东上汽持有3.101亿股。所以，证金至少减持了2.141亿股。另外，根据兴业银行高管在发布会上公开披露的信息，证金已经全部清仓兴业银行。我估计证金在招行上也是清仓退出。

回顾证金在招行的持股路径，主仓建立于2015-2016年，建仓成本是16-18元，每股累计分红约12.895元（截至2025年7月分红后）。退出价格平均在45元以上。持有10年，投资回报率超过250%。无论从持有时间看还是投资回报看都是价值投资和长期投资的典范。而且，证金此时退出并不属于与民争利，因为期2015-2016年建仓时招行的估值明显高于目前的估值，所以它的投资回报主要是来自于招行内在价值的增长，而不是依靠估值抬升。